分析称房价上涨归因于人民币升值站不住脚

　　11月11日，《第一财经日报》发表了一篇题为《人民币升值和高楼价的逻辑关系》的文章。该文提出人民币汇率上升吸引巨量国际热钱投资中国，造成中国楼价飙涨，还预言未来中国可能出现人民币对外大幅贬值、热钱大量外流和楼价大跌。

　　“人民币升值——吸引热钱——推高楼价”这个逻辑链条，初看起来颇有迷惑性，但实际上是完全不符合现实、没有统计数据支撑的主观推论。在我国房地产交易总额中，所谓的“热钱”只占很小部分，而且历史数据也证明，热钱规模和房价走势并没有一一对应的关系。预言人民币将对外大幅贬值、楼价将大跌更没有任何依据。

　　流入我国的热钱规模有限

　　汇率升值，确切地说汇率升值预期，确实会吸引热钱流入，但热钱的规模相对于我国房地产市场规模来说非常小。

　　关于什么叫热钱，国际上的争论由来已久。热钱并非一个定义严格、范畴清晰的经济学概念，但它的三大特点——高流动性、高敏感性和逐利性，国内外都有共识。本文将热钱定义为，以追求高额利润为目的、具有高度流动性的国际投机资金。热钱不只是追求利差和汇差收益，还追求资产价格溢价收益;它也不只是短进短出，其投机期限完全有可能超过一年。

　　国内外对于热钱规模(短期国际资本流动)的测算方法很多，主要以直接法和间接法为主。直接法将国际收支平衡表中的几个项目相加，得到短期国际资本流动规模。这个方法由Cuddington(1986)开创，他使用的公式为“短期国际资本流入=误差与遗漏项流入+私人非银行部门短期资本流入”。间接法又称余额法，该方法用外汇储备增量减去国际收支平衡表中的几个项目，得到短期国际资本流动的规模。此法由世界银行[微博]于1985年首先使用，后又经摩根信托担保公司(1986)及美国经济学家Cline(1987)进一步丰富发展。

　　直接法优点在于简单、直观，但它可能会低估短期国际资本流动的规模。而间接法将扣减项目视为长期国际资本流动、未扣减项视为短期国际资本流动，因而忽略了通过虚假贸易和虚假FDI等方式流入的资金，因此间接法既可能高估短期国际资本流动，也可能低估实际热钱流动的规模。

　　鉴于数据可得性和计算的便利性，我们用间接法估算季度和年度的热钱流动规模。公式为：

　　热钱=外汇储备增量+我国对外直接投资-货物和服务贸易差额-外商直接投资-境外上市融资-外债增量。

　　上面等式中的外汇储备增量采用国际收支平衡表的口径，仅反映由交易产生的外汇储备变化，剔除了由汇率变动造成的估值效应及储备资产投资收益;此外在相应时点本文还考虑了央行运用外汇储备资产对商业银行注资、与财政部特别国债进行资产置换、商业银行用美元缴存法定存款准备金等的外汇储备运用情况对当期外汇储备增量的影响。境外上市融资的口径是我国境内企业在香港证交所上市融资的首次发行额与再筹资额之和。计算结果表明，流入我国的热钱规模相对较小，在热钱流入规模最大的2009年，也仅有619亿美元。而在2011年和2012年，热钱转为流出。

外汇管理局自2010年起开始按年发布《跨境资金流动监测报告》，利用残差法测算波动性较大的跨境资金流动，在剔除项目上扣除了一些稳定、合法合规的贸易投资项目，而将波动较大的跨境资金流动都纳入了“热钱”范畴 。报告特别指出扣减后得到的差额不都是纯粹套利的、违法违规的或者不可解释的跨境资金流动，其中包括了我国金融领域的直接投资交易、企业合法的服务贸易活动、合理的进出口赊账及其他财务运作、个人合法的外汇收支