A股定增利益链潜规则：机构高价买套有保底协议

　　通过保底协议等引资入局，完成定增目标

　　通过非市场化利益安排，参与者旱涝保收

　　2013年，在IPO审核闸门紧闭、市场探底缓升的境况下，定向增发一跃成为A股上市公司最主流的融资渠道。

　　然而，在汹涌的定向增发洪流中，呈现不少违背市场逻辑的怪相，譬如机构高于市价认购股份主动“买套”;大股东在定增股解禁时，溢价回购增发的股票。

　　事实上，A股市场定向增发利益链背后，隐藏着诸多潜规则。在交易设计上，上市公司及其大股东通过保底协议、补偿条款、对赌安排等吸引资金入局，辅以市值管理的运作手段，达致稳定股价、完成定增的目标;通过非市场化的利益安排，参与定向增发的投资者旱涝保收、坐享渔利。

　　即便如此，由于二级市场跌宕起伏，仍有不少机构在定增股解禁后出现亏损。此时，上市公司大股东或其关联方“挺身而出”，以增持名义行回购之实，再加以其他约定的补偿方式，掩护定增机构无风险套利。

　　近日，上证报记者采访了多位私募及投行人士，跟踪了多家上市公司定增项目从筹划、邀约、谈判、拉锯、博弈、直至最终交易的各个环节，还原了背后形形色色的潜规则及运作手法。

　　从制度层面来看，监管层一贯秉持简政放权的市场化改革取向。但与配股及公开增发不同的是，定向增发发行门槛低、约束机制缺失，导致监管套利空间较大;加之上市公司、基金等机构的治理机制不够完善，利益输送的现象屡禁不绝。在当前改革的大背景下，定向增发市场监管有待进一步收紧。

　　保底协议：大股东与投资者签订协议约定最低收益，如机构出现亏损，通过股份回购及其他方式保障收益

　　对赌安排：双方在某个时间段内，以股价等对赌目标，增强股价弹性、放大收益率

　　市值管理：联合私募运作股价，以掌握股价主动权

　　个人牟利：机构参与定向增发，具有决策权的人士，借用营业部、投行中介等通道，以投资咨询、PE入股等方式获利

　　定增怪相

　　机构高价“买套”

　　如Z公司发布定增结果，该公司以8.67元/股发行了6920.42万股，募资6亿元。尽管实际募资金额缩水四成，但在机构力挺下，Z公司还是完成了定向增发

　　2013年，在IPO停歇的大背景下，再融资大行其道。据记者统计，截至11月底，今年以来公布定向增发预案的公司共计525家，拟募集资金总额8425亿元，远远超越近几年的定向增发融资规模。

　　同时，从2012年11月IPO停摆至2013年11月底，两市已有259只A股实施增发，增发公司数量同样创下近年新高，共计募资3588亿元。

　　更多的公司还行进在再融资的路上。记者统计，今年11月份，南京医药、凯利泰等48家公司发布增发预案，较10月份多出22家，拟增发规模总计约115.96亿股，拟募资总额达771.65亿元。

　　引人关注的是，再融资潮涌背后，今年定增市场出现一个新特征——大量机构投资者扎堆认购，且不少属于主动高价“买套”。

　　12月3日，Z公司发布定增结果，公司以8.67元/股发行了6920.42万股，募资6亿元。尽管实际募资金额缩水四成，但在机构力挺下，Z公司还是完成了定向增发。

　　据披露，英大基金成为此次定增唯一一家认购对象。但英大基金并不是最终的买单者。Z公司的股东变化名单显示，中国对外经济贸易信托定向增发集合资金信托才是真正的认购方。凭借此次定增，外贸信托成为该公司第二大股东。

　　有悖常理的是，目前Z公司股价不到6元/股，本次定增价格达8.67元/股，倒挂幅度高达44.5%，参与定向增发的投资者完全可以不通过定向增发，而直接从二级市场购买股票，为什么要主动买套?

事实上