实物金需求支撑有限 黄金熊市远未结束

　　自4月初黄金暴跌以来，黄金价格经历了较大幅度的波动。纽约黄金价格在6月份曾经最低下探至1179美元/盎司，也曾在8月底最高上涨至1434美元/盎司。但截至11月11日，整体上看，金价已经自1600美元/盎司左右跌至1300美元/盎司以下，几乎跌去了20%。很多实物金投资者都已套牢，期盼金价能够转跌为升。但笔者认为，无论是市场对黄金的态度，还是黄金所面临的外部环境，都已转向不利于黄金的态势，且这一态势在短期内不会改变。金价下跌的趋势还远未结束。

　　资金持续流出金市

　　可以说，当前市场对黄金的青睐度已大不如前，资金正在持续从黄金市场流出，转向更有吸引力的投资标的。这也是金价难受支撑的重要原因。

　图1 SPDR黄金持仓量变化(单位：吨) 资料来源：Wind　　全球最大的黄金ETF-SPDR的持仓量已经出现巨大变化：在2012年12月，其黄金持仓量达到历史最高，超过1350吨;之后开始逐步减少，并于4月份黄金暴跌后大幅削减持仓;至11月中旬，其持仓已经降至4年低点，不足900吨(见图1)。SPDR持仓的变化，表明投资者，特别是零售投资者在过去3个季度中大量赎回ETF的份额。值得注意的是，在金价于4月份暴跌之前，投资者已经开始赎回ETF份额，2、3月份SPDR的减仓量超过100吨。这种变化实际上已经给市场敲响了警钟。

　　而反映机构态度的COMEX非商业净多头持仓量，同样出现大幅下降，并一度于7月份降至8年低点;随后虽然呈现反弹状态，但目前仍仅有10万张合约左右，明显低于过去2008年以来的波动区间12万～25万张合约(见图2)。考虑到非商业净多头的反弹是伴随着金价反弹同步出现的，因此，这种反弹不太可能是机构低位介入黄金的结果，而更有可能只是机构的短期调仓行为，因此不足以支持金价的后续反弹。

　　图2 COMEX非商业净多头持仓量(单位：张合约) 　　资料来源：Wind　　现在的问题是，既然零售与机构投资者都在削减对黄金的持仓，那么这些资金去了哪里?一个可能的方向是以股票为代表的风险资产。

　　全球股市，特别是G7国家的股市在过去2年中表现出色，仅今年以来，MSCI的G7指数就增长了19.5%，同时分红机制使得股票可以被视为生息资产(见图3)。在欧债危机已经基本结束、欧元区经济显露企稳回暖迹象、美国经济仍保持相对良好复苏势头的环境下，市场的风险偏好情绪已经大为抬升，资金纷纷从传统的避险资产如美国国债市场流出，转而投向风险资产。

图3 MSCI指数：G7国家 　　资料来源：Wind　　预计这一资金转换过程将持续较长时间，资金可能会继续流出黄金市场。究其原因，一是股票牛市不会很快结束，在主要经济体均企稳向好的激励下，经济增长前景将推动主要股市继续走牛，吸引资金流入;二是尽管面临美联储退出QE的风险，但在几经反复的刺激下，股市依然维持涨势，表明市场已经在一定程度上消化了QE结束的预期，而且欧洲央行近期的意外降息，也会部分抵消美国政策转变的风险;三是欧洲面临通缩风险，其他经济体通胀亦波澜不惊，这表明全球短期内不存在可见的通胀风险;四是相较于股市走牛和以美国为主的海外房地产市场的价格回升，不能生息的黄金资产变得愈发缺乏吸引力。

　　美元走强打压金价

　　由于黄金以美元计价，因此美元汇率变化对金价有着重要的影响。预计在未来较长时间内，美元的趋势性走强会直接给金价带来下行压力。

虽然近期美元走势几经波折，但美元未来趋势性走强的前景未变。因为美国与其他经济体的货币政策前景差异，是推动美元走强的根本驱动力。迄今为止，多数发达经济体仍在维持或扩大超宽松的货币政策，比如欧洲央