宿怨暗长

　　茅台骂战之前两人关系似乎还不错。去年12月4日，黄生称自己7月份的时候拜访但总，劝他卖掉广州药业，认为其股价已透支了未来几年的业绩，支撑当前股价的是消息利好，未来就要靠业绩增长来支撑了，但增长需要过程，前期资本支出较大，业绩不大乐观。还称，但总的一个优点是度量大，不管正方还是反方的意见，都会认真听取。可是仅仅过了1个月，就说“但总早就不理我了”。

　　1月19日，黄生发称“广汇能源就是中国版的安然，完全是明目张胆疯狂造假的典型，虚增资产、虚增利润，大量骗取银行贷款，自己坐庄二级市场，然后拉升股价，再用股权质押贷款，然后又用贷款去拉升股票，如此疯狂造假的公司，竟然会获得中国的巴菲特们公开喝彩和前往捧场，这不得不让人思考这里面是否存在猫腻或者利益输送”。他说广汇能源约290亿元净资产中，有110亿元是虚增的，包括61亿元商誉、13亿元待摊费用以及评估值为35亿的字画，稍动动脑子就能发现其造假，“如果用自己的钱投资，还会这么随意和不负责任吗?”

　　“巴菲特会买广汇能源吗?”黄生称中国所谓的价值投资者包括刘建位、林园、但斌、李驰等，皆非真正价值投资者，只是感性模糊的价值投资模仿者，但话说成这样，也没这次如此伤感情，但斌与黄生上还互相关注，不过当日也责备说，“最近黄老弟老和我过不去啊，没影的事也往我身上安，不知为什么?”黄生则辩解，“只是对茅台及白酒、广汇的看法与您不同而已。但总胸怀开阔，谢谢包容!”

　　可没过1个月，摩擦就升级为双方互相指着鼻子对骂，这翻脸未免也比翻书还快吧!

　　内在价值

　　不管是真正的价值投资者还是模仿者，但斌和黄生此次在上论剑茅台，核心在于当前茅台180元的股价是否偏离了其内在价值?按照格雷厄姆的理论，安全边际的界定难以脱离企业的内在价值。从去年7月中旬茅台股价创下历史新高266元后回调以来，至今跌幅超过30%，市值蒸发了720多亿元。1月25日，贵州茅台公告2012年实现归属于上市公司股东的净利润同比预增了50%左右。以去年基数测算，则全年净利润约为131.45亿元，从前三季度单季业绩来看，四季度茅台实现净利润明显下降。这符合五粮液、酒鬼酒等其他白酒股四季度增速放缓的趋势。

　　茅台集团董事长袁仁国也在日前贵州“两会”分组讨论时提出，根据市场情况，2013年茅台力争实现销售额增长18%，达到416亿元。比之前预期的500亿元略有下调。不过，如果按照这个增速和茅台接近80%的毛利润来算，当前14倍的估值还将继续下降。而这也是但斌等多头继续增持茅台的理由所在。但财务数据并不能预测未来，茅台2012年增长的原因是销量和价格同比增长所致，这种增长是否能够继续维持?

　　黄生等空头认为反腐败负面影响是长期的，城市中产阶级并不能取代“三公”高端消费，而且更大的危害是茅台的管理层猪一样愚蠢，盲目多元化，还搞了习酒进行同业竞争。“茅台已经被资本绑架，变得短视、急功近利，努力做着杀鸡取卵、竭泽而渔的事情，和资本走得太近很不好，会毁了一家企业!”

　　也有人以史玉柱[]去年78次高调增持民生银行时，高盛等外资投行却齐齐来指控它“资产质量转差，净息差受压”而做空来比喻此次但斌增持贵州茅台，认为尽管空头现在气焰很嚣张，过程很残酷，但结果却会像民生银行那般美好。如果投资仅仅这么简单，也好。或许他们忘记了徐翔在重庆啤酒上的成功并没有复制到酒鬼酒。

　　市场是不断变化的，企业的内在价值也是，关键是贵州茅台现在180元的股价是不是真的被市场低估了?这个问题，单纯赞同但斌或者赞同黄生均非理性，就像他两人对媒体回答的那样，还得靠自己判断。

　　孰是孰非?这就留待市场给出一个结果吧。