储蓄缺口：金融改革的现实挑战

　　最近财政部新发的10年期固息中标收益率为4.7121%，创2004年8月以来新高，而较早前高企的融资成本一度使国开行、农发行以及中铁总公司等纷纷推迟、减少或取消在国内发行债券的计划。

　　与国内融资成本高、渠道不畅所不同，今年以来国企和地方政府等开始热衷于境外融资。Dealogic统计显示，银行和保险等今年迄今在岸发行债券268亿美元不及去年第四季度的323亿美元，而中石化、中海油、工行、百度[微博]等已从境外筹集516亿美元。

　　何以出现在/离岸的利差和冷热不均，这对人民币可自由兑换和汇改等将产生怎样的影响?若结合当前人口老龄化这一大历史背景，不论是人民币内贬外升，还是在/离岸利差，都有效地佐证，根源可能是真实储蓄率已步入拐点，正加剧国内储蓄稀缺。

　　其实，人民币内贬外升客观上带有了填补投资—储蓄缺口的功能，即通过人民币内贬稀释单位货币购买力筹集真实储蓄资源，而外升则诉求稳定汇率，吸引境外储蓄资源。随着当前人口政策加速中国人口老龄化进程，及真实储蓄率呈边际递减态势，要以投资维系经济企稳回升，就需构建人民币内贬与外升等两大制度性剪刀差，筹备投资所需的真实储蓄资源。

　　以人民币升值为例，当前人民币稳步升值使市场主体发现，境外融资虽普遍以LIBOR加点的浮息债为主，且在QE退出下存在不稳定性，需通过利率互换等以锁定利率风险，但至少在短期内具有降低财务成本之效，颇有发现新大陆(15.14, -0.36, -2.32%)之亢奋。同时，随着大量境内企业选择境外中短期融资，愈发膨胀的外债，抬高了外债偿付成本，从而基于债务偿付成本考量，拥有大量外债的国企和地方政府，倾向于诉求人民币稳定升值，以冲销外债的偿付成本。是为2012年以来市场趋向人民币贬值，而央行坚挺人民币的缘由之一。

　　不过，近年来投资了大量迂回生产周期长的低效、无效资本密集型项目，却不能有效内生经营活动现金流，需通过人民币内贬外升筹备真实储蓄，以填补投资缺口，但这是不可能的。以人民币升值为例，国内企业能在国际市场获得融资，更多是基于外资金融机构认为中资企业的短期风险是可控的，因为他们会为外债提供优先偿付权，而缓解外债信用受损。

　　若境内各类实体日益膨胀的外债，使之对人民币升值产生依赖，将牵制人民币可自由兑换、汇改等金改进程。人民币可自由兑换预示国内金融资源跨境配置将逐渐打通。这将使国内金融压抑趋向失灵，而国内资金避险性地进行国际配置，将更加暴露国内真实储蓄缺口，增加国内融资成本的同时，会向国际市场传导国内经济金融的高风险敞口，进而抬高境内实体的境外融资成本。

　　显然，这将促使国企和地方政府尽力施加影响并游说决策层延迟人民币可自由兑换，且人民币可自由兑换一旦显露国内风险敞口，会使决策层延缓人民币可自由兑换进程。同样，身负外债的国企和地方政府会尽可能施加影响力，期望人民币汇率保持渐进升值态势，以借升值而对冲境外融资成本。而人民币可自由兑换和汇率改革等在问题意识下的延缓，将使国内更倚重于金融压抑政策，进而使包括利率市场化等在内的金改知易行难。

　　由此可见，当前要通过改革有效释放红利，前提是要尽快结束过度倚重投资的模式，并以破釜沉舟的果敢推进金改，有效消除金融压抑的政策环境，让市场在资源配置中起决定性作用。