瑞银首席中国经济学家：金融改革棋至中局

一步开放，可以使国内企业能够通过国内外两个融资渠道，避开国内政策限制和体制束缚，而国内银行和企业也能利用海外投资机会，获得更高回报。

　　当然，放松金融管制在增加融资渠道的同时也有可能催生信贷泡沫，尤其是当公司治理和地方政府预算约束方面的改革进展缓慢的情况下;利率市场化也可能在竞争加剧的情况下，促使银行追逐高风险而隐蔽信贷活动，从而增加金融风险;进一步开放资本账户也可能带来资本流动的大幅波动，或者因资金流入助长信贷泡沫，因流出而推高国内资金成本，干扰国内货币政策的执行，并威胁国内金融系统稳定。

　　把握改革顺序

　　要想让金融改革和创新发挥理想的作用，在支持实体经济增长、提高资本配置效率的同时又能防止信贷泡沫和金融风险，同时需要其他领域改革的配合，需要把握好各项金融改革的合理顺序、并稳妥推进，也需要加强金融监管并确立合理的宏观政策目标。

　　总体而言，影响或者制约金融改革发挥理想作用的因素主要有以下几个方面。从宏观来说，政府对经济的影响广泛，对经济增长的偏好往往会干扰金融行业市场化发展的趋势。如果政府的首要目标是“保增长”，那么金融行业就会被要求提供足够的信贷支持，这就会影响金融机构的自主能力，弱化银行对风险管理的考量。而金融行业反过来也会有理由要求政府为日后的坏账埋单。

　　宏观层面流动性的多寡，也就是货币政策的松紧度的把握尤为重要。从欧美和新兴市场的经验教训来看，金融改革和金融自由化过程中极易出现信贷膨胀甚至信贷泡沫。因此，在以放松金融管制和利率市场化为中心的金融改革过程中，一定要把握好宏观流动性的总闸门，不能因为是“市场行为”而任凭信贷过快膨胀。

　　经济中微观主体的行为对金融改革的效果至关重要。经济生活中，国有企业和地方政府(及其各种融资平台)占据着重要地位，而中央或地方政府也基本上是银行和其他金融机构最大的股东。如果国企的公司治理没有根本改善，过剩的产能和亏损的企业继续得到政府支持，如果地方政府的预算约束没有硬化，那么金融改革之后，借贷方可能对市场信号并不那么敏感，而银行也会继续偏好于贷款给大企业和政府项目。

　　与此同时，如果银行本身的独立性不加强，政府对所有银行的隐性兜底将引发相当大的“道德风险”，可能导致银行在竞争加剧的情况下参与风险更高的业务活动。在这种背景下，金融自由化、融资渠道多元化可能会给金融行业带来更大的系统性风险，而不是成为分散风险的方式。

　　值得强调的是，其他改革的配合和金融改革本身的顺序至关重要。如果没有银行公司治理、国企改革、地方政府财政改革的配套，金融领域的改革本身难以实现理想的效果。另外，金融领域的各项改革也应遵循一个稳妥的顺序，建议先增大汇率弹性，同时完善货币政策框架，完善监管，建立危机应对机制，发展金融市场。

　　在有了强大的审慎监管体系后，可以彻底放开利率。而资本账户的完全可兑换，也就是短期资本流动的自由化，应该放到最后放开;其前提是国内金融机构已经在市场化环境中运营，其实力足够强健，经验足够丰富，能够拥有充足的工具来抵抗外汇流动大幅波动产生的冲击。