分析称房价上涨归因于人民币升值站不住脚

，以及银行部门外汇资产调拨等。虽然外管局使用的公式与本文有所不同，但计算结果比较接近。

　　相对于房地产市场交易规模，热钱规模很小

　　房地产市场交易包括新建商品房交易和二手房交易，总规模很大。2012年全国新建商品房销售额达到6.45万亿元人民币，同比增长10%。今年前10个月，全国新建商品房销售额6.12万亿元，同比增长32.3%;其中，住宅销售额5.15万亿元，占84.1%，办公楼销售额2779亿元，占4.5%，商业营业用房销售额5823亿元，占9.5%，其他商品房销售额1151亿元，占1.9%。

　　二手房交易规模没有直接的统计数据。我们按照同期发放的个人住房贷款中新建房和再交易房的结构比例推算二手房交易规模，得到商品房交易总额在2009年约为5.9万亿元，2012年达到约7.9万亿元的规模。2013年1~10月，商品房交易总额约为8.0万亿元。由于二手商品房交易贷款难度更大、全款交易比例更高，因此实际二手房交易额占比应高于个人住房贷款中再交易房的占比，即我国商品房交易总额实际应比我们的计算结果更高(见图3)。

　　热钱的投资对象很多，不可能都投入房地产。我们假设50%的热钱投入商品房交易。按照我们的计算结果，在热钱流入最多的2009年，流入房地产的热钱仅占商品房交易总额的3.6%;若按照外汇管理局的热钱测算结果，在热钱流入最多的2010年，流入房地产的热钱也仅占商品房交易总额的3.8%。热钱占比如此之低，并不能对房价产生较大影响。中国房地产协会商业地产专委会常任副秘书长陈云峰也表示：“(热钱)大约占房地产吸纳资金的5%左右，所以影响不了房地产整个行业。”

　　热钱规模与房价变动并不一致

　　由于没有完整的全国房价指数序列，我们使用商品房销售均价的环比涨幅代表房价走势。从历史数据看，热钱规模与房价之间并不存在基本一致的走势。

　　2007年四季度，热钱流入589亿美元，但房价出现了环比下降;2012年二季度，热钱大幅流出1268亿美元，但房价仍然上涨。考察2003年一季度到二季度之间的热钱规模和商品房销售均价环比涨幅季度数据的相关关系，虽然同阶相关系数高达0.49，但热钱规模与滞后一阶、三阶的房价环比涨幅相关系数分别为-0.24和-0.40，即当季的热钱流入对一个季度和三个季度以后的房价负相关，表明热钱和房价走势之间并不存在稳定的正向联系(见图4)。

　　不应将房价上涨归因于热钱因素

　　笔者认为，房地产价格过快上涨主要缘于其供需失衡，在于经济长期增长、社会积累大量财富后的投资投机需求的体现。

　　人口增长、国民收入增加、城市化发展、国际需求等因素都会提高房地产市场的需求，同时房地产又受稀缺性、垄断性、基本价值的不确定性等供给因素的制约。最近几十年来，世界上多数大楼盖于经济快速发展的区域。上世纪80年代末，世界上近一半的高楼建设在东京，而到了90年代中期，摩天大楼建设转移到了上海、北京、广州。经济长期增长，社会积累了大量财富，居民住房需求迅速提高，是我国房地产需求迅速增加的真实背景，而经济长期繁荣、房地产供不应求是房地产投机的根本原因。

　　而热钱投资对房地产影响极为有限。

　　首先，热钱投资方向很多，包括股票、债券、期货等多种金融产品，房地产仅是各种投资渠道之一。热钱投资到房地产上的资金有限，直接购买商品房的更少。

其次，热钱投资房地产受到严格的限制。2006年7月11日，住建部联合五部委出台了第一份限制外资进入房地产行业的政策，即171号文件《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，之后对外资进入房地产的限制和监管也从未放松，甚