评论:高利率去杠杆难越GDP底线 央行或被动宽松

的利率委托贷款或以其他形式贷出去。为什么银行不直接贷给资金需求部门?主要原因是银行认为国有企业部门信用风险低，实际上则是国有企业承担了最后资金使用方的信用风险。

　　厘清了如上路径，就应该明确，去杠杆的主要目标，应该是去地方政府和国有企业部门的杠杆。

　　以上的分析同样显现出，利率并非银行等信用供给部门与地方政府、国企部门发生信贷关系的主因，恰恰是金融部门认为信贷“本金无风险”，才是地方政府、国企加杠杆的主因。山西民营的联盛公司之所以先倒下，是因为银行不允许其信贷本金展期，而对国企只要求其能还出利息。

　　去杠杆路径辩论

　　在地方政府、央企享有事实上的准主权信用条件下，任何宽货币、宽信用的形势都被其巨量资金需求所挤占。央行所推动的“高利率去杠杆”，实为无奈但次优之选。高利率去杠杆，既可以通过推动金融部门主动去杠杆，又可以通过提高成本的方式压缩信贷需求。

　　但这一政策思路实际上引起了两个重要辩论：

　　第一，高利率去杠杆，会发现在事实上并没有去掉地方政府、央企的杠杆，而是在推高融资部门信用风险之后，地方政府、央企凭借准主权信用，依然获得了绝大部分的融资，民营非房地产部门却被进一步的信用挤出了。

　　第二，高利率去杠杆，会碰触另外两个底线，一是高利率必然将引起信用违约，无论是企业违约，还是传导到信托、银行等金融部门违约。这是否碰触到了守住不发生系统性、区域性金融风险的底线?二是去杠杆必然导致经济增速回落，在经济增长不坚实的背景下，7.2%的保就业底线，包括市场预期的2014年7.5%的GDP增长目标，还能否实现?

　　在2008年金融危机后，中国经济增长模式从危机前的“出口-投资”模式，变换为“信用-投资”模式，中国经济实际上是信用助推投资、投资助推增长的线性链条。降杠杆，意味着降信用、降投资、降增长。

　　在这两个辩论当中，“高利率去杠杆”的反方，提出了“宽货币、紧信用”的政策组合，但却又被指宽货币容易、紧信用难。实际上结合前文分析，“紧信用”就需要通过改革，改变中央财政对地方政府和国有企业的政府隐性担保。

　　什么会触发再一次的“被动宽松”?

　　美联储正式启动量化宽松(QE)政策退出，将加剧中国去杠杆之路的风险。2003年之后人民币发行一直在本质上是“美元化”的，外汇占款多寡对中国总杠杆率水平具有系统重要性。QE退出正在引发新兴市场的资本外流，今年5~8月中国连续的外汇占款负增长，证明中国难以独善其身，未来跨境资本流出加剧，将进一步加剧国内流动性紧张。在中国央行“中性偏紧”的货币政策思路下，利率中枢抬升的维系，将触发一系列风险事件。

　　辩论还在继续，但高利率去杠杆之路的前方，却是底线雷区。市场已经在讨论，如果“中国的雷曼”是系统性风险、央行会通过SLO等工具守住使其不会产生，那么，谁会是那“中国的贝尔斯登”?

　　市场还在讨论，如果未来经济数据下滑，高利率最终触碰到GDP增长的底线，或者高层不愿意出现“中国的贝尔斯登”，那什么时间会达到这一临界点，推动中国央行政策的新一次“被动宽松”?

　　从这个意义上说，恐怕经济增长数据下来，反倒是A股市场所期待的了。因为这可以推动金融政策的放宽。

但从宏观风险来说，政策部门需要明确，“宽货币”的前提，应该是“紧信用”，应该是改变地方政府和国有企业事实上享有的政府隐性担保