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评论:高利率去杠杆难越GDP底线 央行或被动宽松

http://www.e23.cn2013-12-24第一财经日报

    摘  要:去杠杆、降风险,是当前中国经济金融形势评估以及宏观政策目标的重要共识。但关于如何去杠杆,却引发了空前的政策辩论。

  去杠杆、降风险,是当前中国经济金融形势评估以及宏观政策目标的重要共识。但关于如何去杠杆,却引发了空前的政策辩论。

  去杠杆共识

  中国社科院昨天发布国家资产负债表研究报告指出,中国非金融企业部门杠杆率已达到113%,超过OECD国家90%的阈值,在所有统计国家中高居榜首,值得警惕。如果将非金融企业、居民部门、金融部门以及政府部门的债务加总,那么全社会的债务规模达到111.6万亿元,占当年GDP的215%。这意味着全社会的杠杆率已经很高,去杠杆在所难免。

  国际清算银行BIS的研究证明,企业债务/GDP高于90%时,就会伤害到经济增长。目前,中国这一水平已大幅高于约70%水平的美国、约50%水平的德国企业部门负债水平,跟重债国西班牙、英国、韩国、日本企业部门一样在100%以上,并大幅高出俄罗斯、印度、巴西等在40%水平以下的其他金砖国家。

  非金融企业部门杠杆率超过100%,并不必然意味着发生债务危机。但中国企业部门盈利水平、中国总体投资回报率水平的持续下降,却让债务难以维系的情景提前到来。当前,中国上市公司剔除金融类公司后的净资产收益率(ROE)水平在9%,这一水平是偏低的,并且从2007年以来呈趋势性下降。高杠杆和低盈利水平,共同推高了信用风险。截至今年年中,付息占上市公司经营活动净现金流已高达14%。今年三季度,社会融资平均利率为6.81%,较一季度的6.35%有所上升;而同期工业企业主营利润率由6.05%下降到5.59%,债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步扩大。

  以煤炭大省山西省为例,根据山西省统计局数据,今年2~6月,山西省全省工业资产负债率分别为69.1%、69.6%、69.7%、70.1%、70.7%。今年上半年,山西省工业利息支出236亿元,高出利润总额63.5亿元。《第一财经日报》日前报道的山西最大的民营企业联盛集团,即是在债务重压之下爆发了危机。

  高债务,加上居高不下的地产价格,让很多人担心,在美联储改变了长达十年的宽松政策、迈向未来5年甚至更长时间从量到价的紧缩政策周期之后,中国能否避免一场危机。而当前去杠杆,是主动降风险,为这种潜在的危机创造应对的空间。

  去谁的杠杆?

  在中国多个经济部门中,中央政府、居民部门有加杠杆空间,最需要去杠杆的是地方政府部门、国有非金融企业部门。在2008年全球金融危机之后,也正是这两个部门推动了信用扩张。

  充分认识中国经济各部门的杠杆结构,是辩论去杠杆路径政策何在的前提。

  地方政府融资平台的信用扩张非常清晰,企业部门又主要是哪些在扩张呢?从上市公司行业比较来看,中国在上游、原材料行业,尤其钢铁、水泥、煤炭、石油石化、电力、建筑机械、国防军工等行业,负债率水平显著高于国际水平。而诸如食品饮料、纺织服装、信息技术、餐饮旅游、传媒等行业,负债率并未或并未显著高于国际水平,有些行业比如传媒行业近年负债率还是下降的。

  国有部门的扩张并非缘于投资回报率高企,相反,2008年金融危机之后国有部门投资回报率还在持续下行。根据国资委统计数据,截至2012年国有企业息税前利润总额/利息支出在3倍左右,另外近三年来该比率下降趋势明显,尤其是工业企业、建筑业等。截至2012年,全国国有企业总资产收益率(ROA)在4%左右,其中建筑业等的ROA仅在1.5%左右,而且近三年工业企业等的ROA下降趋势明显。

国有企业部门依赖其潜在的准主权信用担保,大幅放大了杠杆率水平。在很多微观案例中,很多国有企业尤其是它们通过其财务公司,还做起了“资金掮客”生意,即通过债券或信贷市场获得资金,再以更高

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网络编辑:马恬

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