我国将进入利率上升大周期

　　2013年10月以来，中国银行(2.53, -0.03, -1.17%)间市场又出现了类似2013年6月同业拆借利率(Shibor)急速飙升的状况，十年期国债收益率大幅攀升，甚至在2013年11月底超过4.7%，不仅超过2007-2008年水平，更一度逼近2004年历史高点，特别是叠加央行货币结构性收紧以及美联储启动量化宽松(QE)退出程序，似乎预示着高利率背后，中国的“明斯基时刻”正在到来(明斯基时刻表明市场繁荣与衰退之间的转折点)。

　　利率上升不是风险的原因而是结果

　　当前来看，中国实际利率大幅上升背后所反映出的结构失衡与金融脆弱性远比利率上升本身更值得高度重视，因此，从这个角度讲，利率上升并不是风险的原因而是结果。事实上，2008年以来，金融体系对经济波动的重要性越来越达成共识，这其中美国经济学家明斯基对金融不稳定的本质阐述得尤为深刻。

　　根本而言，周期性的金融危机其实就是流动性在实体部门和金融部门之间进行动态配置并逐渐失衡的过程。明斯基的卓越贡献在于将人们的注意力从实体经济转向金融体系，从“货币面纱”转向“融资面纱”，从关注当期的产出价格转向关注资产价格。明斯基提出的“金融不稳定假说”格外重视债务扩张对金融脆弱性的影响。他根据经济主体运营现金流与债务之间的关系将融资结构划分为三个类别：稳健融资、投机融资和庞氏融资，并认为金融脆弱性的发生依赖于融资结构的变化。事实上，在处于经济周期的上升期之时，金融市场上的融资条件比较宽松，经济主体可以获得充裕的流动性，并不断提高财务杠杆率，用高盈利性、低流动性的资产，去置换高流动性的资产。

　　在这种情况下，原本债务适度的主体也开始带有投机性，转身成为投机理财者，惯于投机理财的经济主体经营规模则不断扩大，在债务滚动之上完成支付需要，转变为庞氏融资。根据国际清算银行的数据，截至2012年末，中国非金融企业的负债率是国内生产总值(GDP)的139%(含地方政府下属的以法人形式存在的平台公司)，相比2008年底提升了约40个百分点。在全球26个有可比数据的主要国家和地区当中债务负担排名第4。

　　警惕资产和负债的错配问题

　　因此，整个社会中，投机和庞氏融资的比重越大，金融系统的脆弱性就越严重。因为在高杠杆条件下，由于资产依靠负债驱动，一旦负债的结构被确定，那么除非资产结构在额度和期限上与负债结构完全匹配，否则资产和负债的错配问题就将出现。2008年国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业。这样，一方面导致了包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升。国家审计署审计结果显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.70万亿元人民币。考虑或有债务后，全国各级政府债务约30.28万亿元，政府性负债率为36.4%，远低于国际上通行负债警戒线的60%。但增速增长过快， 2013年6月末，地方政府性债务比2012年末增长12.6%，年化增长26.8%，远远超过GDP名义增长水平(10%左右)。

　　由于地方政府对融资成本不十分敏感，这使得地方政府债务和房地产负债变成一种低风险、高收益的资产。特别是在房地产价格持续上升的带动下，三季度房地产开发贷款同比增长14.9%，远超工业中长期贷款4.1%的增幅，房地产和城投融资对其他信贷融资形成挤出，在总量信贷控制下，推升了实体融资成本。

事实上，2013年以来，制造业等实体部门