A股投资者结构七大变量 主题风格进一步深化

　　●近几年来散户逐渐离场和股票型公募基金规模萎缩的主要原因，一是A股缺乏可持续的系统性机会，二是无风险收益率的居高不下

　　●控股股东、高管和其他内部股东是A股最大的一极，其影响力随限售股解禁进一步放大。内部股东非常重视资本市场对于公司行为的反馈，这可视为A 股治理结构改善的一个方面

　　●私募类资金的影响力与日俱增，俨然成为市场最活跃的资金来源。私募崛起与公募基金小型化在一定程度上提高了市场对小市值股票的关注，市场风格主题化也与之有关

　　●目前来看，养老金和海外资金是打破市场存量格局的两大潜在变量。若养老金股票投资限制取消，入市资金上限可能达到目前股票型基金的存量水平。海外资金方面，短期最重要的是 “沪港通”，但具体影响需要观察实际效果

　　从2013年A股流通市值角度上看，一般法人机构(控股股东及其他公司法人)是最大的市场参与主体，占比约为65%，并且随限售股解禁，近几年来一直处于上升趋势。个人投资者仍然排在第二位，但占比已从2011年的27%下滑至20%，散户离场现象较为明显。

　　机构投资者(公募基金、保险、社保、阳光私募、境外投资者等)占比约为15%，整体相对稳定。从机构投资者内部结构上看，公募基金规模在2012年以来萎缩相对明显，原因和个人投资者离场有关;保险资金对股市的态度偏谨慎，权益类投资比例不断下降，规模增长主要来自于保险资产规模的扩张;2013年以来扩张最明显的是阳光私募，目前已达3000亿左右，相当于公募基金规模的20%;QFII、RQFII为代表的海外机构投资者规模也在稳步扩大。

　　投资者结构变化的影响

　　A股投资者结构的变化对市场的影响主要体现在两个方面：首先是大股东、高管及“小非”等公司内部人格外重视资本市场对公司行为的正反馈。短期这主要是限售股解禁带来的，但上市公司的财富管理平台效应可能会使得这一现象在中长期依然存在。其次是市场风格的变化。私募规模扩大和公募基金小型化趋势下，小市值股票受到追捧，市场主题化现象明显，但这种风格并没有固化，特别是当外部环境发生剧烈变化时。

　　打破存量模式的内力和外力

　　目前来看，养老金和海外资金是打破目前市场存量模式的两大潜在变量。简单测算，如果存量养老金股票投资限制取消，入市资金上限可能会达到目前股票型基金的存量水平。

　　海外资金方面，最为重要的是可能在10月份开闸的“沪港通”，但具体实施效果目前很难得出确定性的结论。考虑到资金的潜在规模和带动效应，如果这两方面资金入市破冰，可能会对市场情绪和风格产生较为明显的影响。

　　大股东高管持股比重明显上升

　　大股东、高管和战略投资者等“内部人”持股比例上升始于2010年。以高管为例，全部A股高管持股占总市值的比例从2009年的1.5%上升至2013年的5.7%，这主要是由于资本市场中高管持股比例较高的中小板、创业板股票比重的不断提升，同时也与股权激励被更加广泛的采用有关。另一方面，尽管全部股东持股集中度(前十大股东持股占比)2009年-2013年基本没有变化，但流通股股东持股集中度从27%上升至36%，这在很大程度上与限售股解禁有关，也进一步放大了内部人对资本市场的影响。具体时间上看，中小板从2010年开始进入解禁高峰期，而创业板比中小板时间上要晚，主要集中在2013年-2015年。

从逻辑判断和自下而上的观察上看，以上市套利为主要目的的PE、一般法人机构(“小非”)套现动力最强，其次是高管，而大股东减持大多是出于财务上的考虑，规模较为有限。从数据上看，20