救市策略大讨论：关键时刻须尽快修复市场信心

　　A股在短短十多个交易日里经历了大幅下跌，特别是许多个股遭遇连续跌停。监管层和众多机构纷纷站出来或政策出手或增资入市。从目前效果来看，上证指数有所稳定，但多数个股，特别是中小盘个股仍杀跌不止，市场气氛仍较为恐慌。不少学者和业内人士从目前的最新市况出发，提供了不少具有建设性的意见，一场围绕“救市”的大讨论正在进行之中……

　　需要重拳出击

　　股市持续下跌将会对券商、银行、信托等金融机构资产质量产生重大影响

　　海通证券研究所

　　从股灾到金融风险仅三个台阶

　　台阶一：如不干预，去杠杆的自发调整远未见底。本轮下跌源于去杠杆，目前上证综指下跌约1400点，指数点位与4月中上旬相似，但场内融资余额比当时高4000亿元。此外，预计场外配资低于警戒线的约1000-2000亿元，这些都是融资套牢盘。如果市场不能有效反弹，融资套牢盘强平压力仍然巨大。

　　我们可以看到，我国台湾地区股市1988年9月因传出准备征收资本利得税出现调整，而杠杆资金的强平强化了市场下跌趋势，直到1989年1月股指和融资余额又都降至1988年5月的水平。意味着融资套牢盘全部出清市场才重拾升势，而此时指数下跌幅度已超过了40%。另外，借鉴过去牛市中级调整往往伴随着成交量显著萎缩，例如2006年5-8月的调整中上证综指单日成交量从调整前的60-80亿股降至调整末期的20-30亿股，降幅约三分之二;2007年“5·30”单日成交量从调整前的150-200亿股降至调整末期的50-60亿股，降幅也大约为三分之二。本轮调整前日成交量约700-800亿股，目前成交量450-550亿股，降幅不到40%，单纯依靠市场自身力量预计调整过程还将持续。更重要的是，连续暴跌后投资者预期悲观，已经由被动去杠杆走向主动去杠杆，市场过度恐慌将引发更大幅度的下跌。

　　台阶二：如继续下跌，会引发公募赎回潮的再次杀跌。市场持续下跌不但影响杠杆资金，还有可能造成非杠杆资金的离场。2005-2007年牛市在2007年10月见顶，但2008年一季度公募基金份额仍在增加，说明投资者在下跌初期对市场仍抱有希望。然而由于海外金融危机等因素，市场信心终被击溃，公募基金份额连续四个季度净赎回，基金仓位也从82%降至68%，加剧了市场下跌幅度。本轮下跌中一般投资者普遍预期4000点附近是政策底，而且3940点正好是技术上的牛熊半年线，如果有效跌穿就有可能击垮投资者的信心。届时下跌动力就不仅仅来自于杠杆资金，可能引发机构与一般投资者的竞相离场，从而引发进一步的杀跌。

　　台阶三：股市持续下跌有引发金融风险的隐患。股市持续下跌将会对券商、银行、信托等金融机构资产质量产生重大影响。目前各类金融机构与股市相关的金融资产包括：券商是两融+股权质押、银行是结构化产品+股权质押+两融收益权、信托是结构化产品+股权质押。

　　①两融风险：目前场内融资规模近2万亿，草根调研显示，千分之四保证金比例低于130%的平仓线。如果市场进一步下跌，场内融资盘跌破平仓线的比例将加速上升。预计指数继续下跌10%、20%、30%后将有6%、20%、35%的场内配资盘跌破平仓线。

　　②银行配资：银行资金通过结构化产品大量参与场外配资，目前银行配资的结构化产品在8000亿左右，杠杆比例多在1:2和1:2.5，预警线0.9-0.95，强平线0.85-0.88。预计超过15%的已经达到预警线，进一步下跌有可能对银行资产质量产生冲击。

③民间配资：有2000-3000亿民间配资通过信托、P2P等形式进入股市，其杠杆率最高可达1:5以上，且缺乏有效的风控手段，风险更大，预计多数已经