华泰长城2014宏观投资报告：保增长带来投资机会

话，借钱的人也心里害怕了，我要把钱借给一个债务率

　　很高的主体，作为做贷款的人来讲，心理压力也会上升。所以，主要来自于供给方面的压力使得整个的社会融资不强，并不是融资需求下降，融资需求并没有降。我们拿到最近中央银行调统司刚做的一个

　　5000家企业的问卷摸底调查，企业的融资需求在一季度是上升的，同时你也可以看看债券一级市场的发行情况，去了解一下他们，他们现在手头的项目特别多，很多单，做一级市场的一天要处理6、7个项目，很多企业要融资。融资需求为什么刚性，更多来自于存量这块，简单讲银行有非常强的动机来掩盖过去五年所形成的庞大的不良资产，因为你要让它暴露出来，我这个行长就被掳掉了，干不下去，就要离职了，哪个行长愿意在自己的任期内把前面自己所放出去的信用变成一个坏账的形式暴露出来呢?没有一个行长愿意这么干。

　　前一段我到上海碰到一个大行上海分行的行长给我讲，现在放贷款最主要的目的是帮我消化现在可能已经比较明确的成为我的不良资产的坏账，坏账处理是我放贷款的一个最主要的目的。我以前经常支持的一个客户和企业，尽管你不要钱，但你帮我一个忙，我给你5亿的贷款，条件是你帮我买断这里3000万的已经确认的坏账的资产，买断过去的条件是什么?尽管我不需要5亿，花不完，没关系，我的银行再发一个另外的高收益的利息比较高的产品，你把多余的钱买我这个产品，这就OK了。当然这个过程银行的利润在压缩，但对于行长来说有非常直接的好处，一是他的贷款指标完成了，二是存款的指标完成了，三是坏账不会暴露了，坏账被买断

　　了，我这个行长至少还可以在这个位置上干五年，每年还可以拿那么多的薪酬，所以现在来讲银行藏坏账的动机是非常强烈的，这种道德风险是成为刚性融资需求的重要的组成部分，这也是我们今天怎样准确认知目前的宏观金融状态的一个不可忽视的方面。有很多人忽视这个方面，你得到的结论往往是错的。

　　我们可以看到，今年1-3月份货币金融的情况，某种情况和去年同期非常类似。一个是资金面很宽，确实银行体系的资金有时候可以呈现一种泛滥的态势。与此对应的经济层面的组合是经济非常差，实体经济非常弱，很差的状态，两者的组合和去年同期非常类似。但有一点大相径庭，一个天上，一个地下，就是融资成本，中长期的利率大家可以回过头看，今天中长期的利率比去年同期要高100-150个BP，经济和资金面的组合完全一样，非常相似，但资金的成本却已经上涨100-150个BP，这就是刚才讲的一系列的因素都在其中，融资需求非常的刚性，下不来。

　　所以，从这个角度来讲，因为我们的融资，中国要保增长，就需要那么多钱，你要保那么多钱，融那么多钱只有三个通道：一是贷款，二是影子(非标业务)，三是债券(直接融资)，如果第一个通道、第二个通道现在的约束短期内不能有效解除，那么要完成这么大的融资需求，它的实现压力都会压到第三条通道上。债券的供给压力会这么大，包括直融供给，因为你需要那么多钱，除非你不要保增长。

　　我们讲到了这种情况，这是我们做投资决策目前基本面的情况，融资关系发生的变化。我就讲到这里，如果有时间希望下次再有机会和大家做进一步的交流。

　　主持人：我们给现场的观众一个提问的机会。

　　提问：感谢您的解说，我们也觉得受益很大，请问余额宝[微博]会对银行和整个金融系统产生什么样的冲击?

刘煜辉：余额宝的冲击，用我们的话讲就是负债端所谓利率市场化的竞争。银行体系现在还有40几万亿的活期存款的“蛋糕”，这个“蛋糕”的