华泰长城2014宏观投资报告：保增长带来投资机会

升，维持这个水平，意味着今年的社会融资要压缩到GDP的18%以下，这基本上是不可能完成的任务。因为过去五年，中国每年的社会融资占GDP的比例都超过30%，以至于使货币和经济的依赖性变得极强。2007、2008年之前中国从边际上讲，一个单位的货币增量能够带来一个单位的经济增量，现在是4个单位的货币增量才能带来一个单位的GDP的点，变成1比4的关系，这两者之间的关系已经变得这么差了，这样一个结构短期内变化不回去。

　　简单讲今年要保一个名义经济增长9%的速度，实际增长保7%的速度，按这样的速度推算，今年需要的社会融资就要在17.7万亿以上，去年是17.3万亿，今年必须要这么多钱才能对应一个7%的经济增长。所以，要借的钱摆在那里，经济和货币、经济和债务的关系摆在那里，它是改变不了的，除非你不要这个增长。

　　有很多人就产生这么一个误区，认为一、二月份的货币基本面发生变化，是因为我们去杠杆的结果，我个人认为这个判断是非常不准确的，他没有到底下去看一看。因为他们之所以认为来自经济基本面的变化，认为一、二月份的宽货币所谓资金面的小阳春，主要的因素是来自融资需求的下降，我认为这判断是和现实差别非常大的，实际上我们观察融资需求并没有萎缩，不能简单把融资供给的减速等同于融资需求的减速。其实融资供给的减速，也就是信用供给的减速并不是发生在今年一季度，去年5月份融资的供给就开始见顶了，去年5月份达到了23%社会融资总量的增速，其后开始往下掉，到去年年底的时候掉了4个百分点，到17.9%。正是在我们社会融资总量增速开始见顶往下掉的半年中发生了一个现象，中长期的利率中枢出现一个上升的趋势，两者出现一个反向交叉的状态，利率上升说明这个经济中借钱的人非常多，因为利率是需求驱动的，更多的人需要借钱，这个利率才降得下来。所以，所谓的信用减速并不等于融资需求的减速，信用为什么会减速呢?你做银行的微观曾经的调查和了解情况，了解市场实际的微观情况，主要是来自于市场供给层面的限制，那个限制越来越强。

　　第一，为什么贷款速度不是特别强?原因是银行，特别是股份制银行和中小银行越来越受到贷存比的约束，它的存款越来越短缺，这一点大家从图中可以看得很清楚。你可以看到我们和2009年最大的不一样，就是存款的速度，特别是银行一般性存款的速度越来越显著落后于信用供给的速度，两者之间的差越放越大，特别是最近进入一、二月份以后这两者之间的差明显有一个扩大的趋势，银行非常短缺一般性存款，虽然银行资金不缺，但它的一般性存款是缺的。比如我们举个例子，民生在1-2月份的一般性存款掉了1000亿，去年一年民生的存款的新增2-300亿，今年一下子掉了1000亿，兴业掉了1200亿，中小银行大多如此，所以，他们缺钱，大家从贷存比这个图可以看得很清楚，我们的贷存比从1、2月份，整个银行体系的贷存比上升了差不多2个百分点。所以，很多的中小银行虽然有资金，但有贷存比的限制，贷款放不出去，不是贷款没有需求，不是银行不愿意放，所以，我觉得这种认识更多的是来自供给面的约束。

第二，大家知道这两年银行体系影子繁荣非常厉害。从去年闹完钱荒以后影子一直受到压缩，这种压缩来自于两个方面，一方面来自于政府的监管，一个又一个文件，隐隐绰绰都要求堵银行的漏洞，银行做影子的空间越来越小，同时因为利率上升很快，某种程度上也使得融资的主体利率敏感性在上升，银行对这些风险的关注也开始变得有所警惕，这也是一个确实存在的方面。因为我们讲到，债务高了的