华泰长城2014宏观投资报告：保增长带来投资机会

利息非常低，基本可以忽略不计，这个“蛋糕”是未来利率市场化一个主要的消化的方向。余额宝做的实质性的影响是消耗银行非常低廉成本的负债资源。所以，余额宝的收益不管是多少，它可能会下降，再达到7%不太可能，会一直往下走，但即便它降到3%以后，它对40几万亿的“蛋糕”的影响力还在，还是很强大，所以，对整个银行负债的成本来讲，应该说在它的推动下使得整个银行负债的成本会在很长时间内还走上一个上升通道，这就是直接的影响，这种负债端的变化会直接影响到资产行为。

　　对银行来讲，特别像政府在银行中还起到很大影响力的银行体制来讲，它会有很强的逆向选择行为，会逐步抛弃低收益的资产，风险偏好会提高，追求高收益、高风险的资产，使得整个金融系统

　　的风险呈现加速凝聚的态势。其实在美国这种过程，纯市场经济的体制下出现利率市场化的过程中也是非常明显的，何况像我们道德风险非常强的这种体制中，这种情况恐怕会更厉害。

　　提问：请教美联储现在缩减QE的步伐不减，前段时间耶伦有一个表态，说六个月以后美国开始进入加息周期，美国这样一个走向的话，对中国人民币的汇率，对资产价格的重估，对我们的经济带来怎样的影响?

　　刘煜辉：这个压力肯定是存在的，美国QE退出第一次反应非常大，美国的前端管理做得非常成熟，每个月形成一个规则，每个月减一百个，到今年秋天就没有了。所以，只要第二次确认以后，第三次减一百个，其实这个市场没有反应，把前端性感觉做好了，第三次一个新的信息就是提出了利息的前瞻性指引，六个月以后，如果这个信息在未来没有信息的干扰，美国还走在可测的经济复苏的路径的话，这个会消化。但直接带来的影响全球资金成本会带来抬升通道，这对于国内的影响会越来越大，实际上也和中国最近人民币汇率调整，人民银行为什么对汇率动手也有直接的关系。大家看到中国的国际收支最近几年变得非常差，左边这张图说明中国的国内资金成本和国际市场、和美国显著增强，中国十年期公债收益率和美国十年期公债收益率2014年前没有什么关系，2014年以后这两者的牵引性非常大，这和套息交易有很大的关系，到底我们在

　　2014

　　年以后进来了多少钱?众说纷纭，但有一个事实变不了，你是可以看出的，也就是我们的存量表，很多数据可以在增量表中掩饰掉，但最终回到存量表中，也就是我们对外投资头寸的资产负债表中，这种变化一目了然，根本掩饰不了。

对外投资头寸表有一点变化，从2014年开始中国对外净资产已经开始不增加了，但资产还是以比较快的速度往上增，这一点从财务的角度可以想像，资产之所以往上增，意味着对外的负债大幅度上升，如果把这个东西再做一个部门的分解可以看得很清楚，中国过去不到5年的时间，政府官方储备，对外净债权上升了1.6万亿美金，但它主要是来源于私人部门对外负债的大幅上升，负债的外币化，借了很多钱进来。80%是私人部门对外借的钱撑住了2014年以后中方官方储备的增长，这和2007年完全不同。尽管我们看到去年的外汇占款或者是我们官方的外汇储备增加的量又回到了一个历史上很高的水平，但这个进来的是什么钱?进来的都是一种名义上的收入，实际上是对外负债的上升，也就是说进来的是短钱，出去的都是长钱，而进来的这些短钱又没有待在银行体系内部不动，它又通过银行加杠杆的体系把这些钱配置到长期资产中，也就是地方政府的项目等领域，这样一种情况不光是期限的错配，而且越来越叠加了货币的错配，跨境货币的错配，这两个风险叠加在一